今年上半年，房地產(chǎn)業(yè)成為國民經(jīng)濟(jì)中復(fù)蘇較快的行業(yè)之一，房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)也相應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤。在“需求旺盛”的旗號(hào)下，房地產(chǎn)行業(yè)股票被券商普遍看好，并被給予較高的動(dòng)態(tài)市盈率。筆者認(rèn)為，僅從銷量、動(dòng)態(tài)市盈率和NAV（凈資產(chǎn)價(jià)值）角度難以全面把握房地產(chǎn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，應(yīng)更多地觀察房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)安全狀況、風(fēng)險(xiǎn)控制能力等“軟指標(biāo)”。此外，投資者還應(yīng)該從居民長期購購力、房租收益率等方面綜合考量房地產(chǎn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

　　目前，許多券商研究員認(rèn)為，“中國房地產(chǎn)業(yè)具有很明確的成長性”，可以根據(jù)預(yù)測的2010年每股收益，給予30倍以上的動(dòng)態(tài)市盈率。在目前所見的券商報(bào)告中，對地產(chǎn)股的估值大多以動(dòng)態(tài)市盈率為主。但眾所周知的是，因?yàn)轫?xiàng)目銷售和結(jié)算的時(shí)間差，地產(chǎn)行業(yè)的銷售收入、凈利潤等指標(biāo)在年度之間經(jīng)常大起大落，這就使以EPS為基準(zhǔn)的市盈率估值合理性大大降低。去年，由于項(xiàng)目計(jì)提減值準(zhǔn)備等原因，萬科等多家房地產(chǎn)公司的業(yè)績同比明顯下滑，實(shí)際凈利潤和市場預(yù)計(jì)出現(xiàn)極大偏差，就是一個(gè)較直接的證明。

　　用NAV來對地產(chǎn)股估值，以資產(chǎn)規(guī)模確定公司價(jià)值，也考慮了預(yù)期價(jià)格變化、開發(fā)速度等因素，一定程度上彌補(bǔ)了PE、PB等傳統(tǒng)估值方法的缺陷。但NAV強(qiáng)調(diào)公司的土地儲(chǔ)備量，沒有考慮品牌、開發(fā)模式和風(fēng)險(xiǎn)控制水平等因素，扮演了股價(jià)“助漲助跌”的角色，在地產(chǎn)市場調(diào)整時(shí)，土地儲(chǔ)備量大、凈負(fù)債率高的公司跌幅“非?？捎^”。

　　筆者認(rèn)為，跳出常用的估值方法，地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)安全性和負(fù)債結(jié)構(gòu)較值得重視。去年房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)整也證明，中國海外發(fā)展等凈負(fù)債率低、負(fù)債結(jié)構(gòu)合理、融資渠道暢通的公司，股價(jià)跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于綠城、富力等凈負(fù)債率高的公司。

　　讓人憂慮的是，根據(jù)國內(nèi)學(xué)者的研究，內(nèi)地的開發(fā)商負(fù)債結(jié)構(gòu)普遍不合理，有40％以上的資產(chǎn)是靠短期銀行貸款、預(yù)售款和應(yīng)付賬款等短期負(fù)債支撐的，而房地產(chǎn)的開發(fā)周期較長，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率普遍很低，業(yè)內(nèi)將此稱為“短債長投”。由于生產(chǎn)方式?jīng)]有根本變革，“短債長投”并未隨著房子熱銷改變。內(nèi)地地產(chǎn)業(yè)融資渠道較少，一遇到信貸緊縮和銷售不暢等因素，打折賣樓回籠資金又會(huì)成為普遍現(xiàn)象。

　　另外，居民實(shí)際購購力、房租收益率也是支持房價(jià)和成交量上漲的重要因素，可用來衡量房地產(chǎn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

　　今年以來，地產(chǎn)唱多者屢屢提及降息帶來的居民購房成本降低，有研究員測算，“相對于以前來說，20年期的月供下降幅度達(dá)到26％，大大提升了居民購購力”。但在此后漫長的20年中，低利率肯定不可能長期持續(xù)，部分商業(yè)銀行較近已經(jīng)開始收緊對二套房貸的優(yōu)惠，居民的“長期購購力”被打了明顯的折扣。而且一線城市房價(jià)漲幅較大，部分抵消了居民購購力。

　　上海易居房地產(chǎn)研究院提供的報(bào)告顯示，從2004年—2008年，我國內(nèi)地租金漲幅約為2％左右，但房價(jià)平均增幅卻高達(dá)6％—10％。雖然美國、香港的房價(jià)短期波幅往往大于租金，但從長期來看，二者變化具有很高的一致性。易居由此認(rèn)為，長期來看，房價(jià)水平有向租金水平靠攏的可能。根據(jù)我愛我家等中介機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，目前在北京等城市，房租水平同比僅僅微增甚至下降，而房價(jià)卻在快速上升。易居的報(bào)告也指出，我國房地產(chǎn)的租金回報(bào)率從2002年開始呈逐年下降趨勢，今年一季度比2001年一季度降低30％；近12年我國房地產(chǎn)的復(fù)合租金回報(bào)率只有5.05％，明顯低于法國、英國等發(fā)達(dá)國家。如果考慮到房貸利率再降低的可能性很小，二套房貸監(jiān)管趨于嚴(yán)格，居民的利息支出難以下降，也會(huì)相應(yīng)降低房租的回報(bào)水平。

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