中國(guó)會(huì)不會(huì)發(fā)生大規(guī)模系統(tǒng)性金融危機(jī)？這是國(guó)內(nèi)外人士普遍關(guān)注的重大問(wèn)題，也是很難達(dá)成一致結(jié)論的復(fù)雜問(wèn)題。數(shù)據(jù)來(lái)源不同，統(tǒng)計(jì)口徑不同，觀察視角不同，分析方法不同，乃至個(gè)人情緒態(tài)度（悲觀或樂(lè)觀）不同，都會(huì)導(dǎo)致互不相同甚至相反的結(jié)論。

　　危機(jī)派的六大理由

　　有人一直警告中國(guó)將爆發(fā)大規(guī)模系統(tǒng)性金融危機(jī)。他們提出六大理由：其一，過(guò)去數(shù)年來(lái)尤其是2008年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系（包括家庭、企業(yè)和政府）總負(fù)債規(guī)模和總負(fù)債與GDP之比均大幅快速上升。依照某種經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和某些國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)體系債務(wù)總規(guī)模和債務(wù)比率大幅上升往往會(huì)釀成系統(tǒng)性金融危機(jī)，“去杠桿化”或“去債務(wù)化”本身就是一個(gè)漫長(zhǎng)而痛苦的過(guò)程，經(jīng)常會(huì)伴隨企業(yè)和銀行破產(chǎn)。然而，債務(wù)率或杠桿率究竟達(dá)到多高就會(huì)發(fā)生危機(jī)？債務(wù)率或杠桿率究竟維持哪個(gè)水平才算安全？卻沒(méi)有邏輯一致的答案。

　　其二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系三大類債務(wù)里，市場(chǎng)人士尤其擔(dān)憂非金融企業(yè)的高負(fù)債率和地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模。他們認(rèn)為我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模和負(fù)債率，地方政府債務(wù)規(guī)模、負(fù)債率和償債能力均跨越國(guó)際公認(rèn)的危險(xiǎn)水平，債務(wù)危機(jī)和隨之而來(lái)的金融危機(jī)恐難避免。

　　其三，中國(guó)商業(yè)銀行收入和利潤(rùn)高速增長(zhǎng)難以為繼，隨著經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，商業(yè)銀行收入和利潤(rùn)增速必然大幅下降，不良貸款則會(huì)大幅上升，商業(yè)銀行收入利潤(rùn)下降、不良貸款急劇增加和資本金不足，爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)或支付危機(jī)的可能性不容低估。有人認(rèn)為，今年6月我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)生流動(dòng)性事件，可能是未來(lái)大規(guī)模流動(dòng)性危機(jī)的預(yù)演。

　　其四，近年來(lái)中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。許多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，影子銀行業(yè)務(wù)過(guò)度膨脹，往往會(huì)演變成某種形式的“龐氏騙局”，較終導(dǎo)致大規(guī)模違約、壞賬和金融機(jī)構(gòu)相互拖欠，釀成系統(tǒng)性金融危機(jī)。

　　其五，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格狂飆必然逆轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)存在嚴(yán)重泡沫，泡沫必然破滅，泡沫破滅將導(dǎo)致債務(wù)拖欠、負(fù)資產(chǎn)、賤價(jià)拋售和銀行壞賬，這就是典型的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅所誘發(fā)的金融危機(jī)。

　　其六，隨著美聯(lián)儲(chǔ)決定退出量化寬松貨幣政策，國(guó)際資金或投機(jī)熱錢開始撤離新興市場(chǎng)，極可能觸發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、流動(dòng)性危機(jī)、銀行危機(jī)和金融危機(jī)。近期印度、印尼、巴西、土耳其等國(guó)家匯率急劇貶值、股市下跌、利率飆升、外匯儲(chǔ)備快速下降、經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，就是嚴(yán)重的危機(jī)信號(hào)，預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策必然導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家劇烈的金融動(dòng)蕩和金融危機(jī)。中國(guó)亦是新興市場(chǎng)國(guó)家，恐怕難以獨(dú)善其身。

　　本文即針對(duì)上述六個(gè)問(wèn)題展開深入剖析，以判斷中國(guó)是否會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模系統(tǒng)性金融危機(jī)。

　　負(fù)債總規(guī)模本身不是問(wèn)題

　　根據(jù)央行和銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2012年底我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系負(fù)債總規(guī)模約為105萬(wàn)億，與GDP之比約為200%。我們分別從債權(quán)人和債務(wù)人角度來(lái)計(jì)算債務(wù)總規(guī)模。

　　從債權(quán)人角度計(jì)算，我國(guó)債務(wù)總規(guī)模=全部金融機(jī)構(gòu)貸款余額+債權(quán)人所持政府債券余額+債權(quán)人所持地方政府債務(wù)余額+債權(quán)人所持非金融公司債券余額=72.9萬(wàn)億+15萬(wàn)億+16萬(wàn)億+1萬(wàn)億=104.9萬(wàn)億。

　　從債務(wù)人角度看，我國(guó)債務(wù)總規(guī)模=非金融公司負(fù)債總額+家庭個(gè)人負(fù)債總額+政府負(fù)債總額+地方政府負(fù)債總額=（非金融企業(yè)銀行貸款余額+信托貸款+委托貸款+債務(wù)+其他渠道負(fù)債）+家庭負(fù)債總額+政府負(fù)債總額+（地方政府融資平臺(tái)貸款余額+地方政府債券余額+信托公司給地方政府貸款+其他）=64.4萬(wàn)億+11萬(wàn)億+15萬(wàn)億+16萬(wàn)億=106.4萬(wàn)億。債務(wù)規(guī)模與GDP之比亦大約為200%。

　　嚴(yán)格講，從債權(quán)人和債務(wù)人角度估算的結(jié)果應(yīng)該完全相等。然而由于統(tǒng)計(jì)口徑不同，誤差在所難免。

　　其他機(jī)構(gòu)的估算與上述計(jì)算大體相當(dāng)。譬如英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》對(duì)中國(guó)債務(wù)規(guī)模的估算結(jié)果是：中國(guó)家庭、企業(yè)和政府三者債務(wù)總額之和與GDP之比從2008年的130%增長(zhǎng)到目前的200%。其中銀行貸款和公司債券總額與GDP之比達(dá)到150%，影子銀行與GDP之比達(dá)到50%。經(jīng)濟(jì)體系債務(wù)總規(guī)模與GDP之比急劇上升主要發(fā)生在2008年大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施之后。

　　華盛頓彼特森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所估計(jì)，截至2012年底，中國(guó)家庭債務(wù)總額約為15萬(wàn)億，政府債務(wù)總額約為30萬(wàn)億，非金融公司債務(wù)總額約為60萬(wàn)億，三者之和約為105萬(wàn)億，與GDP之比為200%。

　　結(jié)果基本一致：（1）我國(guó)負(fù)債總規(guī)模約為105萬(wàn)億，與GDP之比為200%。其中非金融公司負(fù)債約為64萬(wàn)億，政府負(fù)債約為15萬(wàn)億，地方政府負(fù)債約為16萬(wàn)億，家庭個(gè)人負(fù)債11萬(wàn)億。（2）負(fù)債總規(guī)模劇增主要源自2008年大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施之后。

　　那么，債務(wù)規(guī)模達(dá)到GDP200%以上是否就會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)或債務(wù)危機(jī)？債務(wù)危機(jī)爆發(fā)原因主要有兩個(gè)：一是債務(wù)人償債能力急劇下降導(dǎo)致大規(guī)模違約；二是債務(wù)人償債能力下降和違約風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致債券收益率大幅上升，債務(wù)人無(wú)力借新還舊，被迫拋售資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水，誘發(fā)金融危機(jī)。

　　筆者認(rèn)為，根據(jù)上述兩個(gè)機(jī)制，我國(guó)債務(wù)與GDP之比超過(guò)200%，本身并不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)。其一，與世界主要經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債水平相比，我國(guó)債務(wù)總規(guī)模和債務(wù)率不算高。其二，盡管我國(guó)家庭債務(wù)總額占GDP比重從2003年的16%上升到2012年的31%。占家庭可支配收入之比從2003年的26%上升到2012年的52%，然而該比例不僅遠(yuǎn)低于許多發(fā)達(dá)國(guó)家，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于亞洲其他國(guó)家：泰國(guó)（近80%）、韓國(guó)（76%）和亞洲平均水平（扣除日本）53%。我國(guó)家庭債務(wù)絕大部分是住房按揭貸款，按揭貸款頭付比例平均超過(guò)20%，按揭貸款一直是商業(yè)銀行質(zhì)量較好的資產(chǎn)，加上我國(guó)居民儲(chǔ)蓄非常高（近44萬(wàn)億），即使考慮房地產(chǎn)價(jià)格下降因素，亦不會(huì)出現(xiàn)美國(guó)式的“次貸危機(jī)”。當(dāng)然，部分地區(qū)和家庭會(huì)出現(xiàn)違約、按揭斷供和負(fù)資產(chǎn)，這是正?，F(xiàn)象，不能算系統(tǒng)性金融危機(jī)。

　　問(wèn)題的焦點(diǎn)是非金融企業(yè)負(fù)債規(guī)模和地方政府債務(wù)，以下依次進(jìn)行分析。

　　企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控

　　我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)總額從2007年的23.9萬(wàn)億急升到2013年6月底的64.4萬(wàn)億，增長(zhǎng)170%。非金融企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)如下：

　　其一，商業(yè)銀行貸款。商業(yè)銀行給非金融企業(yè)發(fā)放貸款43.4萬(wàn)億，占非金融企業(yè)全部負(fù)債的67.3%，占商業(yè)銀行全部貸款余額（56.23萬(wàn)億）的77.1%。

　　其二，企業(yè)債。余額約為1萬(wàn)億（不包括地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的債券和城投債）。

　　其三，影子銀行貸款。除商業(yè)銀行貸款之外，非金融企業(yè)的其他融資渠道統(tǒng)稱為影子銀行。根據(jù)多種估算，我國(guó)影子銀行各類業(yè)務(wù)余額合計(jì)約為27.85萬(wàn)億，其中大約70%進(jìn)入非金融企業(yè)，總額約為20萬(wàn)億。

　　非金融企業(yè)負(fù)債總和=商業(yè)銀行貸款+企業(yè)發(fā)行債券+影子銀行負(fù)債=43.4萬(wàn)億+1萬(wàn)億+20萬(wàn)億=64.4萬(wàn)億

　　非金融企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要取決于商業(yè)銀行貸款和影子銀行貸款是否會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模違約。企業(yè)債規(guī)模較小，一般為實(shí)力強(qiáng)大企業(yè)所發(fā)行，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)很低。

　　簡(jiǎn)要分析一下非金融企業(yè)銀行貸款的投向。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)《中國(guó)銀行業(yè)運(yùn)行報(bào)告》的權(quán)威數(shù)據(jù)，我國(guó)非金融企業(yè)銀行貸款資金投向分別是：榜首是制造業(yè)貸款，約占27.5%；是批發(fā)零售業(yè)貸款，約占17.5%；第三是交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，約占10%；第四是房地產(chǎn)行業(yè)貸款，約占8.75%；第五是電、熱、氣、水的生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)，約占7.5%；第六是水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，約占6.25%；第七是建筑業(yè)，約占6.25%。七大行業(yè)貸款占全部貸款近83.75%，前五大行業(yè)貸款占全部非金融企業(yè)銀行貸款約71.25%（以上比例是扣除個(gè)人貸款后，各項(xiàng)貸款所占比例）。

　　較近幾年銀行不良貸款總額和不良貸款率的變動(dòng)情況表明，制造業(yè)不良貸款率上升較快，不良率達(dá)到2.5%；批發(fā)零售位居，不良率達(dá)到2.25%；基礎(chǔ)設(shè)施位居第三，不良率達(dá)到1.3%，其他行業(yè)不良率均不到1%。全部商業(yè)銀行不良率為0.96%。制造業(yè)不良貸款主要集中在造紙、鉛鋅、造船、多晶硅、煤炭、電解鋁等，批發(fā)零售行業(yè)不良貸款主要集中在鋼貿(mào)行業(yè)。

　　制造業(yè)貸款占全部非金融企業(yè)銀行貸款27.5%，余額為12萬(wàn)億。依照較壞情形估計(jì)，20%制造業(yè)貸款成為壞賬，壞賬總額達(dá)到2.4萬(wàn)億，商業(yè)銀行不良率將上升4個(gè)百分點(diǎn)，接近5%。當(dāng)然，制造業(yè)的銀行壞賬不會(huì)集中大規(guī)模出現(xiàn)，而是會(huì)分階段逐漸暴露，商業(yè)銀行亦將采取措施逐漸穩(wěn)步消化，所以制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和償債能力下降不會(huì)造成商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)總體可控，能夠逐步平穩(wěn)化解。

　　個(gè)別地方政府債務(wù)違約須防范

　　自2010年始，我國(guó)地方政府債務(wù)或政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)就成為國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)持續(xù)高度關(guān)注的重要金融事件。我們對(duì)地方政府債務(wù)和融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的基本判斷是：債務(wù)規(guī)模穩(wěn)中有升，償債能力持續(xù)下降，盡管風(fēng)險(xiǎn)總體可控，化解需要綜合治理。

　　地方政府債務(wù)總規(guī)模大約為16萬(wàn)億。具體構(gòu)成是：（1）地方政府融資平臺(tái)貸款9.7萬(wàn)億；（2）地方政府發(fā)行債券約3萬(wàn)億（包括城投債未清償余額、地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債、政府代替地方政府所發(fā)債券）；（3）信托貸款和委托貸款（所謂政信合作）約2萬(wàn)億；（4）其他融資渠道借款約1萬(wàn)億（包括向所謂第三方融資公司和公務(wù)員個(gè)人舉借的債務(wù)）。

　　地方政府債務(wù)資金投向：60%投向市政基礎(chǔ)設(shè)施和市政公用設(shè)施，20%投向競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，20%投向公益性項(xiàng)目。大約80%地方政府負(fù)債具有抵押和質(zhì)押，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小，相對(duì)可控。20%左右的負(fù)債資金投向公益性項(xiàng)目，必須依靠地方政府財(cái)政收入償還，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。

　　假設(shè)有超過(guò)三分之一的地方政府債務(wù)出現(xiàn)違約、形成銀行不良貸款和債務(wù)拖欠，會(huì)不會(huì)演變成“中國(guó)式的債務(wù)危機(jī)”和金融危機(jī)呢？筆者認(rèn)為不會(huì)。

　　理由是：其一、即使按照較高估計(jì)，我國(guó)地方債務(wù)總額亦不到GDP的50%。2013年年初，國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布報(bào)告，說(shuō)中國(guó)地方政府債務(wù)占GDP比例已接近50%，IMF使用的

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