過去十多年，房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟中一直發(fā)揮著“新的經(jīng)濟增長點”甚至“支柱產(chǎn)業(yè)”的作用。歷史表明，房地產(chǎn)行業(yè)對中國經(jīng)濟的高速增長有很強的拉動作用，它的發(fā)展帶動了上、下游數(shù)十個行業(yè)的發(fā)展。

然而，以“新國十條”為賭注，新一輪調(diào)控將使房地產(chǎn)的“支柱地位”和“增長功能”發(fā)生大的變化，未來民生功能將被放到至少同等重要的位置，同時 “增長功能”本身也將不斷讓位于“結(jié)構(gòu)調(diào)整”。這不但意味著房地產(chǎn)行業(yè)的銀灰色將發(fā)生轉(zhuǎn)移，對投資者而言，對房地產(chǎn)行業(yè)投資價值判斷及思考方式也將發(fā)生轉(zhuǎn) 換。

1998年房改：房地產(chǎn)被正式定位成“新的經(jīng)濟增長點”

1998年23號文件是中國房地產(chǎn)史上具有正式調(diào)控意義的一個政策，該文件的意義在于啟動了住房貨幣化改革，中國才有了真正的商品房。當時 之所以推出這項重大改革，其中一個重要原因就是為了應(yīng)對東亞金融危機，所以文件對房地產(chǎn)的定位是“促使住宅業(yè)成為新的經(jīng)濟增長點”。這次改革，既釋放了中 國被壓抑多年的商品住宅需求，也啟動了房地產(chǎn)投資的高速增長，從1998到2008年10年間，住宅投資平均增速在25%以上，房地產(chǎn)成為經(jīng)濟增長的一支 重要引擎。

圖1：房改后地產(chǎn)投資持續(xù)高增長

數(shù)據(jù)來源：CEIC

2003年調(diào)控：房地產(chǎn)被頭次定位成“國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)”

2003年18號文件則開啟了地產(chǎn)調(diào)控的一個新起點，該文件頭次明確指出“房地產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高，帶動力強，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)”?；诜?地產(chǎn)對上、下游行業(yè)帶動作用所產(chǎn)生的產(chǎn)業(yè)杠桿效應(yīng)，這種定位實質(zhì)上是將1998年所確立的“新的經(jīng)濟增長點”的升級，房地產(chǎn)不僅是一個經(jīng)濟增長點，而且成 為帶動多個行業(yè)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。

應(yīng)該說，直到2008～2009年危機應(yīng)對期間，房地產(chǎn)的“支柱地位”實質(zhì)上被強化了，在一定程度上可以說，正是房地產(chǎn)投資的反彈才促使中國經(jīng)濟實現(xiàn)強勁復蘇。

2010年新政：房地產(chǎn)增長功能與民生功能被等量齊觀

“新國十條”在條就開宗明義地指出“住房問題關(guān)系國計民生，既是經(jīng)濟問題，更是影響社會穩(wěn)定的重要民生問題”，這是1998年中國開啟房地產(chǎn)調(diào)控以來次將房地產(chǎn)作為經(jīng)濟問題和民生問題而相提并論。

更為重要的是，這也是2003年來次在的調(diào)控政策中對房地產(chǎn)的所謂“支柱地位”避而不談，只是籠統(tǒng)地將它說成一個“經(jīng)濟問題”。這意味 著房地產(chǎn)的經(jīng)濟增長功能將被弱化，而且考慮到未來中國宏觀經(jīng)濟的一個重要主題將會是結(jié)構(gòu)調(diào)整，房地產(chǎn)的增長功能也將從屬于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。

從民生功能的角度看，這種政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變意味著房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟中的角色將發(fā)生大的變化，對民生功能的強調(diào)就意味著“防止房價過快上漲”將成為地產(chǎn)調(diào)控政策的長期考慮和常態(tài)化目標。

平均房價與城市家庭人均可支配收入將不會偏離太遠

從未來房價的變化趨勢看，對民生功能的強調(diào)將意味著全國平均房價水平將不能與城市家庭人均可支配收入偏離太遠，如果房價上漲速度超過收入增長速 度太多，甚至長期偏離，那么將會受到今年類似的嚴厲調(diào)控。2009年全國房價平均漲幅超過20%，而城市家庭人均可支配收入增長為8%左右，這種較大的房 價—收入差距使今年嚴厲的調(diào)控成為必然。

圖2：平均房價與人均可支配收入同比增長率

數(shù)據(jù)來源：中宏觀專家數(shù)據(jù)庫

從商品房供應(yīng)結(jié)構(gòu)看，未來高價的高端房供給仍然會受到嚴格的約束，中低價位、中小套型等普通商品住房供應(yīng)將成為商品房供給主體，也將受到國家調(diào)控政策的相關(guān)支持，從而滿足不同層次的住房需求。

從非商品房的供給看，未來政府將不斷加大保障性安居工程、廉租房、經(jīng)濟適用房的供應(yīng)，這將滿足中低收入家庭的住房需求。

因此，從供給—需求基本面以及政府地產(chǎn)調(diào)控的出發(fā)點來判斷，未來的房價水平將會在合理的區(qū)間內(nèi)變化。從趨勢上來看，我們認為未來房價的平均增長速度將與收入的平均增長速度大致持平，即為10%左右，超過這一幅度意味著將受到政府的關(guān)注。

投資價值將取決于穩(wěn)定、可持續(xù)的贏利模式

從企業(yè)贏利模式看，過去那種依賴高地價、高房價的粗放式贏利模式將難以持續(xù)，試圖從房價的快速上漲中獲取高利潤將變得更加困難，而且也將受到政府調(diào)控的密切注視。

從銷售毛利率的變化趨勢上觀察，從1998到2005年，房地產(chǎn)投資與開發(fā)企業(yè)與制造業(yè)的平均利率保持了非常一致的變化趨勢，兩者之間的毛利率 差距僅為2個百分點左右。然而從2006年開始，這個差距開始拉大，房地產(chǎn)行業(yè)毛利率急劇上升，突破30%，并且近兩年來一直維持在35%以上，與此相 反，制造業(yè)毛利率則穩(wěn)步下降，2009年僅為18.7，與房地產(chǎn)的毛利率差距擴大至18個百分點。

圖3：房地產(chǎn)銷售毛利率

數(shù)據(jù)來源：WIND

通過這種簡單的對比，這一方面說明房地產(chǎn)的高增長、高贏利模式是不正常的，難以長期持續(xù)。房地產(chǎn)的高增長，主要來源于土地價格相對低估帶來的超額收益，另一方面也說明相對其他行業(yè)而言，房地產(chǎn)的確成為高贏利行業(yè)。

從企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的角度看，房地產(chǎn)的這種高增長模式是難以長期維持的。

總體上，我們判斷，2010年可能是房地產(chǎn)行業(yè)毛利率趨于下降的一個起點，未來將回落到25%左右的歷史平均水平。

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