政策風(fēng)險是影響行業(yè)信用的重要因素

　　受益于國內(nèi)經(jīng)濟的高速增長和前期有利的國家政策導(dǎo)向，中國房地產(chǎn)行業(yè)自改革開放以來，長期呈現(xiàn)快速成長的態(tài)勢。

　　但從2007年下半年以來，市場整體成交開始出現(xiàn)量縮價跌的趨勢，從而對國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商的資金鏈造成重大沖擊，其中部分開發(fā)商受到了廣泛質(zhì)疑。

　　而此次市場調(diào)整的宏觀背景，是在國家調(diào)控下各種政策的累積效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)。因此，市場對未來的政策走向及其可能影響，更是普遍感到迷惘。

　　行業(yè)風(fēng)險正在積聚

　　中國房地產(chǎn)市場近年來的持續(xù)升溫，使得整個行業(yè)在超速發(fā)展中正在積聚更多的風(fēng)險。2007年，全國完成房地產(chǎn)投資2.53萬億元，實現(xiàn)商品房銷售7.6億平方米，金額達2.96萬億元。1999年至2007年，房地產(chǎn)投資額的復(fù)合增長率高達25.88%，商品房銷售面積和銷售額的復(fù)合增長率分別為24.29%和34.6%。

　　新興市場特征明顯，成長快速、波動較大，存在典型區(qū)域分割特征從行業(yè)發(fā)展來看，雖然每年超過1500萬農(nóng)村人口進入城市的浪潮、中國人均可支配收入年均提高16.94個百分點的速度、國民經(jīng)濟連續(xù)五年保持兩位數(shù)以上的快速增長，都是推動國內(nèi)房地產(chǎn)市場發(fā)展的內(nèi)在動力，但中國房地產(chǎn)市場仍然屬于新興市場，表現(xiàn)為成長快速、波動較大，并且存在典型的區(qū)域分割特征。這種分割不僅表現(xiàn)為城市與農(nóng)村房地產(chǎn)市場的區(qū)別，而且表現(xiàn)為資金高度集中于少數(shù)核心城市。

　　2006年末，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額和商品房銷售額排名前十位的城市的合計比重，分別達到了36.18%和44.17%。而根據(jù)2007年國家統(tǒng)計局的有關(guān)資料顯示，這10個城市的人口數(shù)僅占全國的9.74%，GDP占全國的23.08%。

　　市場結(jié)構(gòu)零碎脆弱，開發(fā)商應(yīng)對逆境的能力弱從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，較低的行業(yè)進入門檻導(dǎo)致了市場結(jié)構(gòu)零碎脆弱，市場集中度極低。目前，國內(nèi)規(guī)模的開發(fā)商萬科集團的銷售面積與金額的市場占有率，2007年末也僅分別為0.81%和1.77%，遠低于發(fā)達國家市場的正常水平。同時，國內(nèi)半數(shù)以上的房地產(chǎn)開發(fā)商是2002年之后成立的，民營的房地產(chǎn)企業(yè)從1999年的不足3000家，增長至2006年末的4.79萬家，七年間平均每年增長30.41%。這些開發(fā)商由于成立時間較短，普遍缺乏完整的行業(yè)周期經(jīng)驗，并暴露出技術(shù)層次較低、財務(wù)管理與資本實力較弱等諸多問題，當(dāng)國家政策發(fā)生重大調(diào)整或市場發(fā)生劇烈波動時，均易面臨重大挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)在直接融資與金融創(chuàng)新受阻，行業(yè)資金來源高度依賴于銀行貸款的背景下，更會被成倍地放大。

　　開發(fā)技術(shù)不成為行業(yè)核心競爭要素，開發(fā)商的實質(zhì)是購賣與投機土地從行業(yè)技術(shù)來看，開發(fā)技術(shù)沒有成為行業(yè)競爭的核心要素組成部分，所開發(fā)物業(yè)的平均壽命僅為30年，遠低于國家規(guī)定的50年標(biāo)準。

　　而在住宅產(chǎn)業(yè)化技術(shù)方面，我國更是遠遠落后于日本、北美地區(qū)整整40多年，并且受制于企業(yè)開發(fā)經(jīng)驗和開發(fā)規(guī)模的不足，預(yù)計這方面技術(shù)的進步還將需要一段時間。因此，目前國內(nèi)市場的多數(shù)開發(fā)商實質(zhì)仍然是購賣與投機土地，而并非物業(yè)開發(fā)，整個行業(yè)內(nèi)充斥著粗放型的開發(fā)與運作。

　　統(tǒng)計手段落后，阻礙了市場正常價格體系的形成從行業(yè)監(jiān)管來看，市場統(tǒng)計手段的落后是造成房地產(chǎn)市場信息混亂的重要原因。即使是政府也難以獲得全部準確有效的市場數(shù)據(jù)，尤其是房價數(shù)據(jù)。被過度學(xué)術(shù)化和專業(yè)化處理的有關(guān)結(jié)論，與普通民眾的感受差異較大，統(tǒng)計口徑不斷變化影響了數(shù)據(jù)的連貫性和可比性。此外，雖然有信息公開制度的要求，但大多數(shù)房地產(chǎn)主管部門仍對當(dāng)?shù)卣鎸嵎績r諱莫如深的態(tài)度，也使得社會公眾對房地產(chǎn)市場的真實運行狀況無從把握，阻礙了市場正常價格體系的形成。

　　房地產(chǎn)金融配套發(fā)展緩慢，銀行貸款仍是主要資金來源從行業(yè)環(huán)境來看，多層次金融市場的不完善、資本配置效率的不足，使得銀行貸款為主的傳統(tǒng)融資渠道成為了中國房地產(chǎn)市場的主要資金來源，銀行貸款在房地產(chǎn)開發(fā)資金中的比例實際超過55%。2007年末，全國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為4.8萬億元，占本外幣貸款余額總和的比重高達17.28%。與此形成強烈對比的是，2007年中國內(nèi)地A股僅有兩家房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)IPO，共募集資金15.85億元，與上年相比，大幅下降72個百分點，而同期國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在海外融資額達到554.27億元，比上年大幅增長349個百分點；集合信托的融資規(guī)模也比上年減少31個百分點。中國房地產(chǎn)金融難以配套發(fā)展的原因，除了目前存在的金融業(yè)的多頭監(jiān)管、社會法律體系環(huán)境的不完善、政府的行政控制思維之外，投資者的普遍不成熟、風(fēng)險承受度較低也是重要因素。而美國次貸危機的嚴重后果，也給國內(nèi)投資者和政府監(jiān)管層以前車之鑒。因此，作為風(fēng)險較高的房地產(chǎn)債券產(chǎn)品，仍將難有市場空間。而利率的管制以及近期對銀行提供擔(dān)保的限制，加大了債券類產(chǎn)品的創(chuàng)新難度。

　　政策框架的不斷變化，是導(dǎo)致國內(nèi)房地產(chǎn)市場及其參與者信用水平不高的重要原因中國房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀，是在國內(nèi)獨特的社會經(jīng)濟體制下和歷史發(fā)展過程中逐步產(chǎn)生，其發(fā)展進程既歸因于歷史必然性，又受到了諸多人為因素的影響。但縱觀其演化進程，人為因素中較主要的仍當(dāng)屬政策變化的影響較為明顯。中國房地產(chǎn)自誕生之日起，就在政策與市場的邊緣徘徊，市場與非市場的力量交互作用，雖然目前市場化的力量維持著不斷加強的趨勢，但整個市場仍在政府制定的大框架內(nèi)運行。這種框架本身由于中國快速發(fā)展帶來的持續(xù)性結(jié)構(gòu)改變而顯得不夠穩(wěn)定，這也是導(dǎo)致國內(nèi)房地產(chǎn)市場及其參與者的信用水平始終無法保持在較高的位置的重要原因之一。而在所有政策中，土地、金融、稅收、業(yè)務(wù)、外資及住房保障等政策的影響尤為重要。

　　政策是重要因素

　　針對未來政策在以上這些方面可能發(fā)生的變化及其潛在影響，我們（新華財經(jīng)）在此進行如下的專題討論與分析：土地政策中國未來的土地所有權(quán)仍然不可交易，雖然《物權(quán)法》出臺有助于克服部分制度缺陷，但其效果的釋放需要時間。土地開發(fā)引入市場化機制，增加了物業(yè)開發(fā)成本，自2007年下半年以來土地市場的低迷，使得部分地方政府又流露出放松土地出讓控制的意圖，但近期以土地問責(zé)制度為代表的新政策，則加強了這方面的約束，將會起到一定的制衡作用。近期，國家加強對土地的管理，使得土地供應(yīng)存在集中化趨勢，但《土地儲備管理辦法》作為部門規(guī)章的法律地位并不高，不具有對地方政府的強制約束力，制度的推廣效果還需進一步確認?？傮w來看，具有一級土地開發(fā)能力和經(jīng)驗的開發(fā)商未來優(yōu)勢將更為明顯，但開發(fā)商與地方政府的協(xié)調(diào)能力在行業(yè)內(nèi)依然至關(guān)重要。

　　金融政策作為影響中國房地產(chǎn)市場的核心驅(qū)動因子，目前金融政策取向存在市場化機制與窗口指導(dǎo)并存的狀態(tài)，其收縮與否對行業(yè)的生存狀態(tài)影響重大。從實際效果來看，政府在金融市場中的窗口指導(dǎo)行為，對房地產(chǎn)領(lǐng)域的影響通常更為直接和明顯。目前，國家金融政策的總體趨勢是鼓勵房地產(chǎn)的消費屬性，抑制投資屬性。從長遠來看，雖然中國金融領(lǐng)域的創(chuàng)新潛力依然巨大，政府對金融創(chuàng)新持謹慎并不拒絕的態(tài)度，但結(jié)合近期美國次貸危機的經(jīng)驗教訓(xùn)，中短期內(nèi)通過金融創(chuàng)新提供房地產(chǎn)市場發(fā)展新動力的可能性不大。

　　稅收政策地方稅收的分割與無序競爭，導(dǎo)致宏觀調(diào)控中的稅收工具效果不明顯。房地產(chǎn)稅費繁多，包括土地出讓金在內(nèi)的各種稅費支出，約占整個房地產(chǎn)項目銷售收入的50-60%。重交易、輕保有的稅收特征，使得各項稅收的政策效應(yīng)被短期化，從歷史數(shù)據(jù)來看，政策出臺后房地產(chǎn)市場的成交量呈現(xiàn)短期脈沖現(xiàn)象，對中長期的影響并不明顯。作為市場關(guān)注的物業(yè)稅目前開征的難度依然很大，而其一旦開征，將對市場產(chǎn)生重大影響，其具體細節(jié)的制定至關(guān)重要?？傮w來看，對于政府而言，當(dāng)前提高稅收的執(zhí)行力度，將比完善制度建設(shè)更容易在短期內(nèi)收效。

　　業(yè)務(wù)政策長期以來，房地產(chǎn)市場存在的多頭管理現(xiàn)象影響了政策的執(zhí)行效果，但近期大部制改革的結(jié)果顯示了政府對房地產(chǎn)市場的重視。有關(guān)部門推出的套型限制政策在緩解結(jié)構(gòu)性矛盾的同時，也將對細分市場產(chǎn)生不同影響。目前，對房地產(chǎn)市場供應(yīng)結(jié)構(gòu)的人為限制，有可能會對未來高端房地產(chǎn)市場價格反而起到推高作用。縮短開發(fā)周期的政策將影響房地產(chǎn)業(yè)的開發(fā)模式，雖然有助于增加市場供應(yīng)，但也不利于開發(fā)商通過大塊土地開發(fā)來獲得規(guī)模效應(yīng)。預(yù)售制度的管理，將成為未來政府宏觀調(diào)控的重要手段之一。

　　外資政策雖然海外熱錢的具體規(guī)模難以準確，但其已確實成為推高房地產(chǎn)市場的重要原因。目前，中國政府對資本項目的管制，在某種程度上也降低了未來熱錢大規(guī)模撤離時，可能出現(xiàn)的房地產(chǎn)市場崩盤的可能，但這種管制的可持續(xù)性更多地會受到國內(nèi)和國際雙重政治因素的干擾。此外，政府目前在打擊假外資與境外融資方面的努力雖然有助于規(guī)范市場行為，卻造成了行業(yè)正常的境外融資渠道受到抑制的現(xiàn)象。而對于外國投資者而言，其個人投資中國房地產(chǎn)市場的限制，也將面臨進一步加強的趨勢。

　　住房保障政策在住房保障方面，保障體系的缺失容易引發(fā)市場供求的惡性循環(huán)。但目前政府力推的廉租住房制度由于覆蓋人群有限，并且多數(shù)是購購力嚴重不足的弱勢群體，因此，中短期內(nèi)對市場影響將非常有限。經(jīng)濟適用房制度將主要對低收入人群產(chǎn)生分流作用，但這些樓盤同時將對周邊的其他商品住宅產(chǎn)生顯著的價格拉低作用。需要特別關(guān)注的是，保障性住房的發(fā)展可能會受到資金、開發(fā)能力的制約，而從各地政府已經(jīng)公布的2008年保障性住房供應(yīng)的計劃來看，愿望目標(biāo)與現(xiàn)實的可操作性之間差距是明顯的。

　　總體來看，未來的政策空間較大，相關(guān)政策出臺時機與方式受制于宏觀經(jīng)濟走勢。未來數(shù)年中國房地產(chǎn)市場仍將處于政策密集期，政府在金融、土地等方面仍有較大的政策空間，并可對市場產(chǎn)生根本性的影響。但這些政策的出臺時機與方式，將在更大程度上與宏觀經(jīng)濟的整體發(fā)展趨勢密切相關(guān)。

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