世界各國的貨幣主管部門將很難制止這種下跌以及解決參與房地產(chǎn)泡沫的人士所面臨的困難，正如它們很難在房價上漲前制止它一樣

房地產(chǎn)繁榮的未來以及未來數(shù)年價格大跌可能帶來的金融影響，已經(jīng)越來越引起世界各國政府的擔(dān)心。

我在參加今年在懷俄明州遙遠(yuǎn)的荒野舉行的Jackson Hole會議時了解了有關(guān)這方面的手信息。具有諷刺意味的是，那里幾乎沒有房子可購。夜晚可以聽到郊狼和駝鹿的叫聲。但是，白天大家談?wù)摰亩际欠康禺a(chǎn)問題。

該會議已經(jīng)發(fā)展成為各國政府貨幣政策制定者的重要國際聚會，今年的會議有來自34個國家的銀行的行長或副行長參加。自2000年以來，這些國家中大約有三分之二經(jīng)歷了房地產(chǎn)的高度繁榮，其中絕大多數(shù)的繁榮看上去還會繼續(xù)下去，至少從目前來看是如此。但大家對于房價的長期走勢看法卻不盡相同。

在所有這些國家中，美國看上去較有可能達(dá)到了一個循環(huán)的終點。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾Case-Shiller美國全國房價指數(shù)，美國的房價在1996~2006年之間，去除通脹的影響實際上升了86%，但是此后已經(jīng)下降了6.5%，并且下降的幅度還在加快。

看上去一段繁榮的結(jié)束已經(jīng)開始了，盡管你永遠(yuǎn)不能對此下定論。我提出熊市觀點，就是房價從長期來看將持續(xù)下跌，盡管許多人提出質(zhì)疑，但是顯然沒有人能說服對方。

然而，一個局外觀察者也許會對如此多的人認(rèn)定為期10年的繁榮可能會遭受一次真正的倒轉(zhuǎn)，并且隨之引發(fā)房價的暴跌而感到震驚。大家似乎公認(rèn)存在實質(zhì)性的不利風(fēng)險，因為目前的信貸危機(jī)似乎與我們已經(jīng)看到的美國房價的下跌相關(guān)。

房地產(chǎn)的繁榮，以及大家普遍相信房價只會越來越高，導(dǎo)致了借貸標(biāo)準(zhǔn)的降低。抵押借貸者似乎已經(jīng)認(rèn)定房屋購購者不會拖欠還款，因為越來越高的價格會使得按期歸還貸款變得極有吸引力。

此外，繁榮帶來了大量的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它們從內(nèi)在來看也許是好的，但如果考慮到跌價的風(fēng)險，它們有時應(yīng)用得有點過分自信了。抵押支持證券被推銷給對于他們來說有點冒險的投資者，而對于購房者來說，一切都會很好，其推理的基礎(chǔ)是房價會繼續(xù)以健康的步伐持續(xù)上升。

在Jackson Hole會議上，世界上的債券基金太平洋投資管理公司的Paul McCulley說，在過去的一兩個月我們已經(jīng)看到了所謂的"影子銀行系統(tǒng)"的運作。影子銀行系統(tǒng)由伴隨房地產(chǎn)的繁榮涌現(xiàn)出來的所有杠桿投資渠道、媒介和結(jié)構(gòu)組成。它處于銀行監(jiān)管者以及儲蓄保險的控制之外，通過幫助向購購者提供更多的信用來享受房價的暴漲所帶來的利益。

當(dāng)人們擔(dān)心他們在銀行的存款得不到支付而急切地取回他們的錢時就會發(fā)生銀行的擠提現(xiàn)象，而這正好帶來他們所擔(dān)心的破產(chǎn)。這種新型的擠提較早發(fā)生在美國并不是一個巧合，因為它是當(dāng)今世界房價下跌的較好例子。當(dāng)房價停止上升，較近的房屋購購者也許會失去繼續(xù)歸還他們的抵押貸款的信心，而投資者會對抵押支持證券失去信心。

美聯(lián)儲有時被指責(zé)應(yīng)該對目前的抵押貸款危機(jī)負(fù)責(zé)，因為它所實行的寬松貨幣政策被認(rèn)為刺激了此前的價格上漲。事實上，從2002年10月至2005年4月這31個月的實際聯(lián)邦基金利率(去除通貨膨脹的影響)是負(fù)的。自1950年以來，這樣的情況僅僅在1974年9月至1977年9月這37個月發(fā)生過，這是上個世紀(jì)美國發(fā)生較嚴(yán)重通貨膨脹的階段。當(dāng)時導(dǎo)致消費品價格上漲的情況現(xiàn)在引發(fā)了房屋價格的上漲。

但是寬松的貨幣政策并不是所有的問題所在。美國房地產(chǎn)繁榮所帶來的超低的實際基金利率已經(jīng)存在很長一段時間了。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾Case-Shiller美國全國房價指數(shù)，房價在2000年已經(jīng)幾乎上漲了10%，同期美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率提到了6.5%的較高水平。于是房價的快速上升看起來很可能是利率降低前投機(jī)沖動的表現(xiàn)。

美聯(lián)儲前主席格林斯潘較近說，他現(xiàn)在認(rèn)為投機(jī)泡沫是我們經(jīng)濟(jì)的重要驅(qū)動力，但是與此同時世界各國的貨幣主管部門無法控制泡沫。他在很大程度上是對的：考慮到它們其他需要優(yōu)先考慮的事情和擔(dān)憂，貨幣主管部門能采取的較好辦法就是倚靠房地產(chǎn)的繁榮，而不是阻礙它的膨脹。

目前房價的下跌很明顯是與投資者投機(jī)熱情的消退相聯(lián)系，而在很大程度上與貨幣政策并沒有聯(lián)系。世界各國的貨幣主管部門將很難制止這種下跌以及解決參與房地產(chǎn)泡沫的人士所面臨的困難，正如它們很難在房價上漲前制止它一樣。

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