按照一般的金融學教科書來說，貨幣政策作為總量政策，應當主要關注總供求的波動及其走向；對于房地產市場等微觀市場的波動和走勢，貨幣政策不應過于敏感，其可能產生的影響也比較有限。但是，隨著全球金融市場和房地產市場的發(fā)展，這一讓人習以為常的金融格局正在悄悄發(fā)生變化。

　　無論是美國這樣的成熟市場，還是象中國這樣的新興市場，都是如此。

　　近年來，美國的房地產市場已經越來越成為一個用于投資的資產市場。在中國的貨幣政策決策中，房地產市場的影響力也在提高，在2003年以來的宏觀調控中，房地產市場的走勢一直成為貨幣政策決策的重要參考指標。從121號文件，一直到2005年3月17日調整商業(yè)銀行自營性個人住房貸款政策，均是如此。

　　2005年3月17日推出的商業(yè)銀行自營性個人住房貸款政策的調整，主要是將現(xiàn)行的住房貸款優(yōu)惠利率回歸到同期貸款利率水平，實行下限管理，下限利率水平為相應期限檔次貸款基準利率的0.9倍。同時，提高準入門檻，對房地產價格上漲過快城市或地區(qū)，個人住房貸款較低頭付款比例可由現(xiàn)行的20%提高到30%。

　　從貨幣政策的決策看，除了體現(xiàn)出貨幣政策對于房地產市場的日益提高的敏感性之外，還顯現(xiàn)出房地產融資政策的調整。

　　頭先，中國房地產市場的宏觀調控政策從2004年的供給導向轉向了需求導向。2004年，宏觀調控的初衷也許是希望抑制房地產價格的過快上漲，但實際采取的政策卻在客觀上推動了房地產價格的上升幅度。為什么？因為主導性的調控思路是從供給方著手的。由于強調管住土地，減少了房地產商的土地購購量；強調管緊信貸，用于房地產開發(fā)的資金也隨之減少，從而使市場的房地產供給減少。產生的實際效果是，在宏觀調控的作用下，房地產市場的供給下降得更快，需求下降得有限，較后，房價以比原來更快的速度在上漲，對房價的控制力卻在下降。

　　這次政策的出臺，一個很重要的轉變就是開始轉向了需求導向，從購購一方進行調節(jié)，如適度提高準入門檻，適當提高貸款利率。

　　其次，中國的房地產貸款利率將會進入一個自主定價，差異化的新時代。過去，房地產信貸享受比較低的利率，較近，關于住房抵押處置等有關法律規(guī)則的調整，局部地區(qū)房價的上揚，使商業(yè)銀行的信貸風險有所提高。例如，高法關于抵押住房處置的規(guī)定，只要證明抵押住房是自住用的生活必須品，哪怕是從銀行貸款的，銀行都沒有權力進行處置拍賣，這實際上使得相當一部分商業(yè)銀行的抵押貸款變成了信用貸款。金融市場的根本運行規(guī)律是風險和收益的對稱性，在風險溢價時應尋求溢價風險的收益補償。因此，銀行要么收縮貸款，要么提高相應的利率水平，是符合市場運作規(guī)律的必然反映。

　　2004年10月29日，人行取消了商業(yè)銀行貸款浮動的上限，2005年3月17日發(fā)布的規(guī)定里，開始為商業(yè)銀行在房地產貸款領域進行差別的利率定價提供了可能。這意味著商業(yè)銀行對不同的項目，不同經濟周期的不同階段分別可以給出不同的利率水平?？梢钥隙ǖ氖?，銀行的利率定價在房地產領域會進入一個差異化的時代。不同的房地產項目，不同的房地產商，不同購購人的貸款利率都會有比較大的差異。而隨著金融機構自主定價能力的提高，未來的差異化將更趨明顯。

　　因此，無論是國際還是國內的市場，房地產行業(yè)對于利率政策、乃至整個貨幣政策的基調及其走向，會具有越來越大的影響力。在全球一體化的背景下，中國經濟面臨的流動性泡沫問題與美國相仿。在這種潛在的壓力下，如果美國的貨幣政策決策中面臨的問題，可能扣除油價和糧價等上漲后的核心CPI并不是很高，但由于房地產市場有比較高的漲幅，作為一個利率敏感部門，房地產行業(yè)對于利率水平的影響權重將越來越大。

　　流動性充足條件下，可能形成流動性的房地產泡沫陷阱，是目前不少國家的貨幣政策決策者所擔憂的關鍵性問題，在不同的國家和地區(qū)，這種流動性房地產泡沫的形成機制可能會有所不同。例如，在中國經濟對外依存度不斷提高的環(huán)境下，中國的房價上漲有其現(xiàn)實的結構性原因。

　　中國的經濟結構與房地產價格有直接關系。改革開放以來，貨幣的超量發(fā)行集中體現(xiàn)在M2／GDP比率居高不下，已經高居全球之頭。目前中國經濟的對外依存度居高不下，貿易部門的價格由全球市場的供求共同決定，難以吸收這些多余的流動性。在這一背景下，作為一個不可貿易部門，房地產市場吸收超量發(fā)放的貨幣就成為一種可能，這在很大程度上可以解釋過去兩三年來房地產價格在局部地區(qū)的持續(xù)大幅上揚。

　　在當前的匯率制度和貨幣政策決策機制下，外資在參與中國房地產市場投資方面具有十分充足的理由。在面臨一定程度的人民幣升值預期條件下，假如人民幣匯率升值，外資可以坐享升值帶來的好處；如果人民幣堅持不升值，在當前的事實上的固定匯率制度下，大量外資的流入和貨幣的投放，推動房地產價格大幅度上揚，外資照樣可以從房價中獲取可觀的收益。另外還有不同金融市場間的利差收益。現(xiàn)在，香港等海外市場的貸款利率較低，不少人在香港貸款，在大陸購房，中間還能夠節(jié)省相當一部分利差。因此，如果沒有匯率形成機制的完善和匯率波動幅度的加大，以及有效控制通貨膨脹的政策舉措，外資流入房地產市場在2005年可能還是一個可以預期的持續(xù)的趨勢。

　　從國際化的眼光和金融業(yè)的角度看，基于房地產市場的多樣化、以及參與房地產市場的市場主體的投資動機和風險承擔能力的巨大差異性，不能以單一化的觀點看待房地產市場。更準確地說，房地產市場并不是一個單一的“market”，而是具有巨大的地區(qū)差異、收入差異、市場對象差異的多元化的“markets”，在不同的房地產子市場上，金融運行規(guī)律都有巨大的差異，因此對于中國這樣復雜的房地產市場，必須分層次看待。例如，以外資為主要對象的高端房地產市場和以國內居民為主的中低檔房地產市場，其價格走勢顯然有巨大的差異，以外資為主要對象的高端房地產市場的價格基本上與國際價格以相似的趨勢波動，而以國內居民為主要對象的中低檔房地產市場則需要考慮居民的支付能力和消費能力，不能把兩類市場簡單歸并考察。同時，衡量房價是否過高，考慮到中國的收入的不透明性，不能僅看房價和每個月的支付水平之比，要看支付能力的提高和房價的上升之比。如果收入增幅快于房價升速，表明購房者的承擔能力在提高。事實證明，中國人在過去十年的收入上升速度快于房價的上升速度。

　　我們經常批評房地產投資增長過快、過熱，這是一個非常狹隘的統(tǒng)計。實際上，長期以來，中國城市居民的住房的主要來源渠道是單位自建房，集資建房等，住房商品化程度有限。如果在統(tǒng)計口徑中把單位自建房以及其他種種形式的非市場化建房規(guī)模，加上目前統(tǒng)計的市場化形式進行房地產市場投資規(guī)模的話，近幾年來，中國全口徑的房地產投資的增幅是有限的。因此，從發(fā)展趨勢看，在防范局部地區(qū)形成流動性房地產泡沫的同時，從全局看，宏觀政策應當在積極支持形成有效的房地產供給，來滿足不斷提高的需求，才是一個根本的政策趨勢。（巴曙松/文）
 

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