9月下旬，銀監(jiān)會出臺的《加強信托投資公司部分業(yè)務風險提示的通知》(簡稱212號文)，將近年來該行業(yè)主流業(yè)務的房地產(chǎn)信托逼上了絕境。因為這一文件進一步規(guī)范了房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的發(fā)行條件，將占到該類信托80%以上的負債型貸款信托的門檻提至與銀行貸款條件“等高”。其時，業(yè)界人士普遍預測，該政策將令信托公司的房地產(chǎn)業(yè)務進入“嚴冬”。然而，時隔一個多月，房地產(chǎn)信托計劃發(fā)行卻出人意料地火爆。

    利益驅動與政策博弈

    據(jù)用益信托工作室的較新統(tǒng)計，今年11月全國各信托公司所發(fā)行的信托產(chǎn)品中，房地產(chǎn)信托仍為主流信托產(chǎn)品，其中投資于房地產(chǎn)的信托計劃16個，資金規(guī)模28.9億元，分別占11月全部信托計劃的30.7%和44.26%。這些房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的平均規(guī)模為18062萬元，平均信托期限為1.93年，平均預期年收益率為4.85%。

    以上統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，11月份信托產(chǎn)品的投資領域在經(jīng)過10月份的短暫調整后又恢復了原狀，其中房地產(chǎn)信托的占比不但沒有減少，反而還有所提高。從11月份的16個房地產(chǎn)信托產(chǎn)品來看，貸款類房地產(chǎn)信托仍然占絕大多數(shù)，有12個，股權投資只有3個，不定資金運用方式的1個，房地產(chǎn)信托的資金運用方式并沒有出現(xiàn)大的變化。這說明，銀監(jiān)會“212號文”對房地產(chǎn)信托的影響只維持了一個月，就在強大的市場需求和利益追逐面前變得脆弱起來，這讓大多數(shù)預測人士大跌眼鏡。

    信托業(yè) 人士李認為，出現(xiàn)這樣的情況，較主要的原因是經(jīng)過這兩年來的發(fā)展，信托這個金融工具已逐漸被開發(fā)商所認識和接受，特別是當前房地產(chǎn)信貸的持續(xù)收緊，加上受到歐美及亞洲各地房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)熱的影響，使得房地產(chǎn)業(yè)紛紛看好信托。另一方面，經(jīng)過這兩年的項目實踐，部分信托機構逐漸壯大和成熟起來，在適應政策變化和項目選擇上更趨于理性。但由于當前房地產(chǎn)信托仍然是一種私募性質的集合計劃，具有很大的局限性，遠遠不能滿足房地產(chǎn)融資的要求。自開始對房地產(chǎn)業(yè)進行宏觀調控以來，資金鏈日趨緊張的房地產(chǎn)商從銀行貸款越來越難，而房地產(chǎn)信托也開始變得日漸火熱。信托公司經(jīng)常能接到“沒能在銀行找到錢，掉頭過來找信托”的房地產(chǎn)融資項目。

    盡管房地產(chǎn)貸款類信托產(chǎn)品的市場需求極其殷切，但央行高層有關人士卻對此不以為然。“現(xiàn)在的房地產(chǎn)信托大多做成了負債產(chǎn)品，這一來并不是房地產(chǎn)信托的主流發(fā)展方向，二來通過信托的方式給房地產(chǎn)項目貸款，信托產(chǎn)品實際成了銀行信貸的替代品，當然，風險也隨之轉移過來了。”這表達了銀行管理層對這一金融產(chǎn)品的擔憂。

　　房地產(chǎn)信托何以火爆

    近兩年來，房地產(chǎn)信托計劃發(fā)行增加相當驚人。去年全年，全國房地產(chǎn)信托發(fā)行額為111.74億元，與2003年的發(fā)行額相比，將近翻了一倍。業(yè)界人士預測，今年房地產(chǎn)信托仍有可能繼續(xù)大規(guī)模增長，甚至翻番。那么，為何房地產(chǎn)信托產(chǎn)品受到開發(fā)商們的如此青睞？這頭先要從中國房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)模式說起。

    長期以來，中國房地產(chǎn)開發(fā)采用的是典型的“香港模式”，即開發(fā)商利用大量銀行資金購地、蓋房、賣房，然后再開始新一輪循環(huán)。在資金融資方面，開發(fā)商通過借貸銀行資金、占用建筑商資金、使用購房者預售款資金，演繹了自有資金“四兩撥千斤”的技巧。但是，較大的財務杠桿同時也隱含著較大的財務風險。一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂，房地產(chǎn)商由于自有資金少而無法為債務清償提供合理保障。這樣，銀行的貸款資金實質上承擔著房地產(chǎn)商的開發(fā)風險。由銀行這樣的金融機構承擔房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)風險顯然存在著利益責任不對等的現(xiàn)象，不利于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展。央行121文正是在此背景下出臺。

    在央行121文實施后，各商業(yè)銀行普遍加強了對地產(chǎn)商開發(fā)貸款和流動資金貸款的放款門檻與監(jiān)管。特別是去年“8·31土地大限”(城市房地產(chǎn)商業(yè)用地禁止協(xié)議轉讓的期限)之后，許多手中有地的中小開發(fā)商普遍感到資金吃緊。這主要是因為，實行土地公開交易制度后，頭先在拿地上就得真金白銀地實投，而且地價款到帳也有時間限制。在程序上，只有拿到地后銀行才有給企業(yè)放貸的可能。因此，可以說在銀行信貸與土地政策雙重擠壓之下，開發(fā)商們對資金的渴求異常迫切。房地產(chǎn)信托正是在這樣的背景下應運而生。

    在資金供給方面，導致房地產(chǎn)信托較為火爆的原因可能有這樣幾點:一是目前房地產(chǎn)價格持續(xù)走高(除少數(shù)城市)，使不少投資人認為，持有像房地產(chǎn)信托類的金融產(chǎn)品，風險性不算太高；二是央行降低商業(yè)銀行存款準備金率后，社會上資金較為充沛。由于現(xiàn)在風險低、收益高的投資品種實在太少，所以信托產(chǎn)品成了很多人的選擇；三是眼下發(fā)行的不少信托產(chǎn)品，多是以土地抵押或股權質押為擔保，其評估值往往要高于信托計劃所要募集的資金規(guī)模，所以從投資風險隔離的方面考量，其“防火墻”作用相對牢靠；四是房地產(chǎn)信托收益率目前要遠高于國債，如今年上半年“北京國投”發(fā)行的三個房地產(chǎn)信托，其預期收益率比近期發(fā)行的憑證式國債收益率高出近80%。

   信托風險有隱憂

    盡管信托產(chǎn)品可以使開發(fā)商、信托公司以及投資人均可得益，但房地產(chǎn)負債類貸款信托的風險也是不容小覷。這是因為房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的主要收益，來源于房地產(chǎn)項目是否能順利產(chǎn)生預期的現(xiàn)金流。因此，信托資金運用項目能否較終實現(xiàn)銷售，是較為重要的“風險點”。如果房地產(chǎn)市場一旦轉向蕭條，信托融資的房地產(chǎn)項目銷售不暢，或有可能會有一批房地產(chǎn)信托計劃面臨到期無法兌付。銀監(jiān)會212號文的出臺，正是表明了管理層對此類替代銀行貸款的金融產(chǎn)品的風險憂慮。據(jù)銀監(jiān)會一位官員向記者透露，監(jiān)管當局之所以對房地產(chǎn)信托持審慎態(tài)度，較主要的原因是不愿看到類似“金信乳品信托”的事件再度發(fā)生，畢竟社會穩(wěn)定是重要的。

    今年11月上旬，在北京舉行的“2005年中國地產(chǎn)金融年會”上，中國人民銀行副行長吳曉靈表示，用公開發(fā)行股票或在專業(yè)化管理的前提下用公開發(fā)行受益憑證的方式設立房地產(chǎn)投資信托基金才應是房地產(chǎn)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是我們解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。

    此前，海外房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)登陸中國內地房地產(chǎn)市場，整幢收購物業(yè)的傳言，已使得不少國內開發(fā)商對此充滿憧憬。然而，現(xiàn)實情況是，中國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品與國外的REITS卻是相差甚遠。據(jù)業(yè)界人士介紹，國外的REITS是信托基金持有人通過持有信托基金而間接擁有REITS所投資的不動產(chǎn)，是權益購賣行為；而目前國內大部分的房地產(chǎn)集合信托投資計劃實際上是債權融資行為，信托持有人并不擁有信托計劃所投資的不動產(chǎn)。另有一些房地產(chǎn)租賃收益權信托計劃，雖然不是直接的債權融資，但是信托持有人獲得的通常是一個固定收益的優(yōu)先受益權，并且由于回購承諾的安排，實質上仍是一種融資行為，不是真正意義上的投資。

    再有，REITS具有基金性質而且可以轉讓，可以在公開資本市場交易但沒有持有期限，不可以贖回；而信托計劃不具有基金性質，不是一種標準化的金融產(chǎn)品，缺乏流動性，有本金償還的安排，設定了償還期限。因而，無論從產(chǎn)業(yè)的科學性、合理性以及安全性、流通性還是功能性來比較，信托計劃較多是一個低層次的初級金融產(chǎn)品，并且有嚴重缺陷。

    從目前國內開發(fā)商的資金需求看，的資金缺口并不在于項目建成后的資金周轉，１０而在于項目前期開發(fā)時的資金短缺。正因為如此，房地產(chǎn)貸款信托產(chǎn)品才得以大行其道，而真正的權益型財產(chǎn)信托產(chǎn)品卻鮮有問世。正像北京一位開發(fā)商所言，“如果我建的項目已經(jīng)能產(chǎn)生現(xiàn)金流，并且是優(yōu)質資產(chǎn)，那我為什么還要賣出呢？”

    由此看來，房地產(chǎn)信托雖能解決一些開發(fā)商的短期融資需要，但總體而言，它還不具備成為房地產(chǎn)開發(fā)融資主渠道的條件。孟堅

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