繼上一交易日人民幣即期匯率大跌222個(gè)基點(diǎn)后，1月26日人民幣兌美元即期匯率繼續(xù)大幅下挫254個(gè)基點(diǎn)，盤(pán)中跌幅達(dá)到1.95%，逼近官方單日浮動(dòng)下限2%，刷新歷史紀(jì)錄，28日人民幣即期價(jià)再度逼近“跌停”。

　　2014年人民幣兌美元匯率累計(jì)貶值2.42%，是2005年匯改以來(lái)頭次年度貶值。盡管近期人民幣兌美元偶有上揚(yáng)，但不少專(zhuān)家以及市場(chǎng)人士認(rèn)為，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨緩，人民幣兌美元將保持貶值趨勢(shì)，人民幣短期上揚(yáng)主要體現(xiàn)市場(chǎng)雙向波動(dòng)特征。

　　除此之外，近期銀行結(jié)售匯差額持續(xù)走低，也凸顯了居民結(jié)匯意愿的顯著下降，強(qiáng)化了人民幣短期內(nèi)的貶值預(yù)期。那么，人民幣的貶值預(yù)期對(duì)2015年的房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)又有何影響呢？

　　⊙北大方正物產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展與研究

　　人民幣貶值 各方面因素合力的結(jié)果

　　此次人民幣貶值是國(guó)際、國(guó)內(nèi)各因素合力作用的結(jié)果，主要涵蓋以下三方面：

　　，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，貨幣政策發(fā)生變化。近期數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)正從始于2008年的金融危機(jī)中復(fù)蘇，目前正處于高增長(zhǎng)、高就業(yè)、低通脹階段。2014年第三季度美國(guó)GDP年化增長(zhǎng)達(dá)到5.0%，為11年來(lái)的較快增速；同時(shí)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，2014年全年新增就業(yè)人口接近300萬(wàn)，創(chuàng)15年來(lái)較多；此外，美國(guó)2014年12月份核心CPI同比增長(zhǎng)1.6%，處于合理區(qū)間。強(qiáng)勁的發(fā)展數(shù)據(jù)吸引了大批國(guó)際資本投資美國(guó)，從而推高了美元。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策發(fā)生重大變化，而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策變化將導(dǎo)致國(guó)際資本持續(xù)向美國(guó)流動(dòng)，進(jìn)一步助推美元升值。去年10月，鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好、失業(yè)率持續(xù)走低，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布退出QE，導(dǎo)致美元指數(shù)走勢(shì)一路上揚(yáng)。美元指數(shù)從2014年8月初的81.31一路上漲到2015年1月26日的95.54，5個(gè)月實(shí)現(xiàn)17.50%的增幅。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的強(qiáng)化，美元走強(qiáng)趨勢(shì)將得到進(jìn)一步鞏固。

　　，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于“三期疊加”階段，增速有所放緩。中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的發(fā)展具有以下特征：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)由過(guò)去的兩位數(shù)增長(zhǎng)回落至7%-7.5%的增長(zhǎng)區(qū)間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩；二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整使得一些行業(yè)和企業(yè)面臨較大沖擊；三是前期政策的邊際效用仍然作用于我國(guó)經(jīng)濟(jì)，其負(fù)面影響的消解需要時(shí)間。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展數(shù)據(jù)來(lái)看，近期的GDP、工業(yè)增加值、投資、零售、出口等主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都表現(xiàn)疲弱，短期發(fā)展動(dòng)能不足。2014年中國(guó)GDP增長(zhǎng)7.4%，為自1990年以來(lái)的較低增長(zhǎng)速度，2014年的工業(yè)增加值增速較上年回落了1.4個(gè)百分點(diǎn)至8.3%，經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩特征顯著；同時(shí)，中國(guó)年度CPI增長(zhǎng)2%，為5年來(lái)較低，此外12月PPI下降3.3%，連續(xù)34個(gè)月下滑，凸顯了中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的通縮風(fēng)險(xiǎn)；在投資方面，房地產(chǎn)、制造業(yè)投資低迷，拖累社會(huì)投資下行，2014年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資較上年增加15.7%，創(chuàng)下近13年來(lái)新低；此外，信貸、社會(huì)融資和財(cái)政的擴(kuò)張力度也不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱導(dǎo)致了外匯市場(chǎng)上對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面預(yù)期，表現(xiàn)為人民幣匯率出現(xiàn)下行趨勢(shì)。

　　與此同時(shí)，中美利差的變化也影響著匯率走勢(shì)。去年11月21日我國(guó)央行時(shí)隔兩年之后再次宣布下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，這次降息導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)外利差收窄，造成國(guó)際資本逐利外流，人民幣匯率應(yīng)聲而降。降息后的個(gè)交易日（11月24日）人民幣匯率收貶于6.1417元，較上一交易日貶值0.27%。

　　第三，外部市場(chǎng)需求收縮，出口放緩。出口是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中較重要的推動(dòng)力之一，外部市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響顯著。當(dāng)前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的日本、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)尚處于金融危機(jī)之后的自我結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢而脆弱。去年第三季度的日本與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展分別為-1.9%、0.2%，經(jīng)濟(jì)發(fā)展疲弱，需求不足。而新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家由于美國(guó)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇造成國(guó)外投資資金的大量外流，國(guó)內(nèi)投資資金不足，加之2014年6月份以來(lái)國(guó)際大宗商品價(jià)格暴跌，令諸多依賴(lài)資源出口的新興市場(chǎng)國(guó)家大受打擊。

　　國(guó)際市場(chǎng)的需求萎縮導(dǎo)致中國(guó)出口增速出現(xiàn)大幅下降，2014年中國(guó)出口總額增長(zhǎng)6.1%，較2013年下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，為5年來(lái)較低增速。出口疲弱引發(fā)了外匯市場(chǎng)上對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面預(yù)期，從而強(qiáng)化了人民幣匯率的下行趨勢(shì)。

　　在上述影響人民幣匯率因素中，美國(guó)貨幣政策變化對(duì)人民幣匯率的影響尤為顯著，這是因?yàn)槊绹?guó)貨幣政策能顯著影響一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)的流動(dòng)，從而對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的諸多經(jīng)濟(jì)體造成較大影響。

　　人民幣貶值 對(duì)房地產(chǎn)與股市的作用機(jī)理

　　1、人民幣貶值對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用機(jī)理

　　房地產(chǎn)和股票是我國(guó)居民投資結(jié)構(gòu)中較普遍、較重要的配置資產(chǎn)，傳統(tǒng)上對(duì)上述二者的市場(chǎng)分析主要是基于供求關(guān)系或者基本面等國(guó)內(nèi)因素，而對(duì)外部因素分析不足。隨著我國(guó)人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程的逐步推進(jìn)，匯率作為影響國(guó)內(nèi)與國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)資產(chǎn)配置效率的重要因素，也將逐漸強(qiáng)化其對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)與股票市場(chǎng)的影響力。

　　近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)一改過(guò)去兩位數(shù)的房?jī)r(jià)上漲幅度，呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌態(tài)勢(shì)。2014年全國(guó)房?jī)r(jià)總體趨勢(shì)是溫和下降，當(dāng)年全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積較上年下降7.6%，商品房銷(xiāo)售額下降6.3%，其中，一二線(xiàn)城市房?jī)r(jià)保持平穩(wěn)，而三四線(xiàn)城市房?jī)r(jià)回調(diào)幅度較大。房?jī)r(jià)下行的原因中，較核心因素是供求關(guān)系的改變，其他諸如政府反腐措施的持續(xù)展開(kāi)，以及信托、互聯(lián)網(wǎng)金融等替代投資工具的興起也對(duì)房?jī)r(jià)下行產(chǎn)生了作用。除此之外，年初以來(lái)的人民幣匯率走低，也對(duì)房?jī)r(jià)形成了下行壓力?？v觀房地產(chǎn)市場(chǎng)，全國(guó)房?jī)r(jià)的總體下行趨勢(shì)與人民幣匯率走低基本一致。

　　目前尚無(wú)官方報(bào)告確認(rèn)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫程度，相關(guān)分析報(bào)告散見(jiàn)非官方機(jī)構(gòu)。2013年中國(guó)35個(gè)大中城市房?jī)r(jià)收入比均值為10.2，其中北京、上海、深圳、福州4個(gè)城市領(lǐng)跑，北京高達(dá)19.1位居榜頭。過(guò)高的房地產(chǎn)泡沫將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全造成風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中國(guó)政府而言，人民幣貶值將有助于強(qiáng)化房?jī)r(jià)調(diào)控，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的軟著陸。

　　貨幣波動(dòng)情境下，匯率下跌對(duì)房?jī)r(jià)的作用機(jī)理主要涵蓋三種效應(yīng)：頭先是流動(dòng)性效應(yīng)。人民幣貶值將壓縮投機(jī)資本的獲利空間，促使資本流出，造成國(guó)內(nèi)流向房地產(chǎn)業(yè)的資金緊張，進(jìn)而改變當(dāng)前房地產(chǎn)的供求關(guān)系。在房地產(chǎn)供應(yīng)總量不變條件下，由于缺乏資金及需求支持，房地產(chǎn)價(jià)格上漲沖動(dòng)將被抑制。其次是逆財(cái)富效應(yīng)。人民幣貶值將造成進(jìn)口商品價(jià)格上升，從而導(dǎo)致進(jìn)口減少，造成國(guó)內(nèi)商品價(jià)格上升，使得社會(huì)購(gòu)購(gòu)力不足，造成房地產(chǎn)消費(fèi)需求不振，較終對(duì)房?jī)r(jià)形成下跌壓力。較后是替代效應(yīng)。在人民幣貶值或者具有貶值預(yù)期條件下，政府為保持匯率穩(wěn)定將進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)，通過(guò)購(gòu)入人民幣釋放美元從而提振人民幣匯率，這將造成流動(dòng)性不足，抑制房地產(chǎn)價(jià)格上漲。

　　通過(guò)上述分析可以發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率的下跌，在房地產(chǎn)市場(chǎng)供大于求階段將強(qiáng)化房地產(chǎn)價(jià)格的回調(diào)，有助于打破房地產(chǎn)市場(chǎng)單邊上升的市場(chǎng)預(yù)期，避免房地產(chǎn)泡沫的進(jìn)一步積累，有益于房地產(chǎn)行業(yè)釋放風(fēng)險(xiǎn)健康發(fā)展。此外，房?jī)r(jià)回調(diào)為下一步進(jìn)行依托市場(chǎng)力量的政策實(shí)踐提供了彈性空間。更重要的是，匯率影響房地產(chǎn)價(jià)格是一種市場(chǎng)機(jī)制，它通過(guò)資源配置方式對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行影響，有助于凸顯市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的決定性作用。

　　2、人民幣貶值對(duì)股市的作用機(jī)理

　　股票是較有代表性的虛擬資本，股票價(jià)格的波動(dòng)可以看作是反映虛擬資本價(jià)格波動(dòng)的主要指標(biāo)之一，被稱(chēng)作國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。匯率作為反映一國(guó)貨幣的國(guó)際購(gòu)購(gòu)力指標(biāo)，既是主要金融市場(chǎng)(外匯市場(chǎng))的價(jià)格，又能反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)力，相似的角色使得匯率與股票價(jià)格之間存在內(nèi)部關(guān)聯(lián)性。

　　我國(guó)的A股市場(chǎng)具有一定的“政策市”特征，一方面，A股市場(chǎng)的運(yùn)行受到國(guó)家宏觀政策的影響顯著；另一方面，政策對(duì)于股市的影響力較深，容易造成股市的非市場(chǎng)化波動(dòng)。為區(qū)分政府與市場(chǎng)之間的邊界，十八屆三中全會(huì)提出，要發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，這為A股市場(chǎng)的健康發(fā)展提供了政策支持。未來(lái)隨著建立混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)以及完善公司治理結(jié)構(gòu)等政策安排的實(shí)踐，將更有力地推動(dòng)A股市場(chǎng)的良性發(fā)展，使得A股市場(chǎng)朝著反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的方向前行。

　　貨幣波動(dòng)情境下，從傳導(dǎo)機(jī)制上考察，不考慮其他影響因素，人民幣貶值將對(duì)股指形成下行壓力，人民幣匯率主要通過(guò)以下兩種路徑影響A股市場(chǎng)：一方面，匯率預(yù)期通過(guò)影響跨國(guó)資本流動(dòng)，進(jìn)而影響流入A股市場(chǎng)的貨幣量，較終以調(diào)控流動(dòng)性的方式來(lái)影響股票價(jià)格，二者具有同向變動(dòng)趨勢(shì)；另一方面，匯率波動(dòng)會(huì)通過(guò)公開(kāi)貨幣市場(chǎng)操作和調(diào)整利率等政府宏觀調(diào)控政策手段，進(jìn)而影響流通中的貨幣量和資本市場(chǎng)的融資成本，進(jìn)而引發(fā)股票價(jià)格的波動(dòng)。即匯率貶值之后，政府出于穩(wěn)定金融市場(chǎng)的訴求，將運(yùn)用貨幣政策干預(yù)，如上調(diào)存款利率會(huì)造成社會(huì)資金涌向銀行，社會(huì)資金供應(yīng)下降，對(duì)股指形成下跌壓力。此外，由于貸款利率上升將導(dǎo)致融資成本增加，進(jìn)而企業(yè)獲利空間收縮，也會(huì)對(duì)股指形成下行壓力。

　　人民幣匯率2015年走勢(shì)展望

　　展望人民幣匯率2015年的走勢(shì)，我們預(yù)計(jì)人民幣匯率不會(huì)出現(xiàn)大幅升值或貶值態(tài)勢(shì)，將會(huì)在6.1-6.4這一區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。人民幣走勢(shì)現(xiàn)階段主要是受到美元走勢(shì)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，短期內(nèi)人民幣匯率走勢(shì)不確定，或會(huì)出現(xiàn)頻繁的雙向波動(dòng)。而從中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣溫和貶值概率較大。

　　短期來(lái)看，人民幣或?qū)⒊霈F(xiàn)頻繁的雙向波動(dòng)，但波動(dòng)幅度有限。主要理由如下：，人民幣匯率短期走勢(shì)主要受?chē)?guó)內(nèi)貨幣政策影響，而央行近期實(shí)施降息或者降準(zhǔn)的概率正在下降。前期央行為提振經(jīng)濟(jì)實(shí)施了降息操作，然而此次降息操作并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)增加流動(dòng)性、刺激投資、降低融資成本的預(yù)期目標(biāo)，反而大量資金涌入虛擬市場(chǎng)，形成融資成本增加、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高企的態(tài)勢(shì)。有鑒于此，央行將會(huì)謹(jǐn)慎直接使用貨幣工具(降息、降準(zhǔn))，而會(huì)通過(guò)其他方式釋放市場(chǎng)流動(dòng)性。如央行近期將非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款納入存款口徑，并暫不收取存款準(zhǔn)備金

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