一、房地產(chǎn)過于濃厚的投資品特性夸大了房價上漲壓力

　　回顧中國房地產(chǎn)市場演進(jìn)的歷程，在2005年之前，房地產(chǎn)價格與主要金融變量之間保持了微弱的相關(guān)性，表明當(dāng)時的購房者主要是以消費性的自主需求為主，房地產(chǎn)市場的走勢總體平穩(wěn)。但是，從2005年之后，房地產(chǎn)的投資品特性日益顯著，直接成為房地產(chǎn)價格顯著上漲的重要推動力。從這個意義上說，當(dāng)前的房地產(chǎn)市場調(diào)控，就是更為強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)的消費品特征，而試圖通過種種政策措施，來抑制其投資品特性。

　　從房地產(chǎn)的投資品特性角度看，其推高房價的機(jī)制有多種表現(xiàn)形式：

　　(一)城市化和土地供給的低彈性，在投資氣氛濃厚的環(huán)境下預(yù)設(shè)了地價與房價上漲的預(yù)期

　　頭先，城市化意味著工業(yè)、住宅與商業(yè)用地需求的增加，這為投資氣氛濃厚條件下地價與房價上漲提供了一個重要條件：截至2008年，北京和上海的城市化率分別為84.9%、88.6%，已經(jīng)打到發(fā)達(dá)國家的平均水平，全國平均水平也有明顯的上升。這至少在三個層面增加了城市用地需求：其一是增加對工業(yè)用地的需求；其二是需要更多的住宅與商業(yè)用地；其三是加大了對城市公共用地的需求。如果短期內(nèi)難以形成大量形成土地供給，那么土地需求的激增必然產(chǎn)生地價和房價上漲的預(yù)期。

　　其次，土地的所有權(quán)壟斷決定了土地供給的低彈性，這為投資氣氛濃厚條件下地價與房價上漲提供了另外一個必要條件：從近幾年的土地供應(yīng)情況看，2003年土地“招拍掛”制度改革以來，除了2007年土地供應(yīng)量有所增加外，其余各年幾乎沒有增加過。在投資氣氛濃厚的氛圍下，這里的一個相應(yīng)結(jié)果就是地價的上漲預(yù)期不斷形成并自我強(qiáng)化，并進(jìn)一步推動房價上漲的預(yù)期。

　?。ǘ捤傻慕鹑谡呤峭顿Y特性顯著環(huán)境下地價與房價上升的充分條件

　　歷史經(jīng)驗表明，寬松的金融條件是資產(chǎn)價格上漲甚至產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫的適宜土壤，無論是日本80年代的房地產(chǎn)泡沫，還是今天中國一線城市的房地產(chǎn)泡沫都與極其寬松的金融條件密切相關(guān)。表現(xiàn)在相關(guān)關(guān)系上，就是房地產(chǎn)價格與銷售額越來越多地受到貨幣供給量、銀行信貸等貨幣變量的影響。在投資渠道狹窄的環(huán)境下，房地產(chǎn)成為重要的投資品，而且是中國現(xiàn)有的所謂投資品中能夠合法擁有投資杠桿的少數(shù)幾個投資品之一。

　　根據(jù)初步的測算：2005年之前，M2每增加1個百分點，會引致房地產(chǎn)銷售額同比1.2個百分點的上升，M2對房地產(chǎn)銷售的解釋度為3.76%；2005年之年，這一關(guān)系發(fā)生了較大變化，M2與房地產(chǎn)銷售額相關(guān)性提高了近3倍，而且解釋度也增加到48.3%?？梢姺康禺a(chǎn)的金融資產(chǎn)屬性不斷加強(qiáng)，受貨幣供給量的影響也逐漸顯著，寬松的流動性使投機(jī)成為可能。

　　二、投資主導(dǎo)的房地產(chǎn)需求特征帶來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲

　　房地產(chǎn)具有一定的投資品特性是可以理解的，但是在特定的市場環(huán)境下，過于濃厚的投資品特性必然使得房地產(chǎn)市場充滿的投機(jī)氣氛，不僅容易導(dǎo)致房價在短期內(nèi)的異常上漲，而且也給經(jīng)濟(jì)帶來結(jié)構(gòu)性問題，例如稀缺資源的無效利用、資產(chǎn)與財富保有的兩極分化、家庭收入可承受能力的惡化等。從這個角度觀察，以新國十條為代表的新一輪房地產(chǎn)調(diào)控，正在試圖推動房地產(chǎn)從投資品特性主導(dǎo)，逐步恢復(fù)到消費品主導(dǎo)。

（一）過于強(qiáng)烈的房地產(chǎn)投資品特性導(dǎo)致稀缺資源的無效使用

　　房地產(chǎn)過于強(qiáng)烈的投資品特性所引發(fā)的個結(jié)構(gòu)性問題就是：土地有效供給的減少、低效利用及房屋的空置。

　　頭先是土地有效供給的減少和低效使用。在土地作為資產(chǎn)被保有的情況下，對于土地所有者即政府而言，在希望或急需土地出讓收入補(bǔ)充財政缺口之前，會傾向于選擇等待較好的時機(jī)或較高的價格將其出讓。

　　其次是房屋空置面積居高不下。房地產(chǎn)作為資產(chǎn)被保有的情況下，為了降低資產(chǎn)變現(xiàn)的交易成本，所有者可能不會輕易將其出租，而是選擇空置。因為如果出租出去，房客遷入，就會使房地產(chǎn)的權(quán)利關(guān)系變得復(fù)雜，從而增加將其出售時的困難。同時快速上漲的房價也使得投資者忽視租金的收入等。

　?。ǘ┻^于強(qiáng)烈的房地產(chǎn)投資品特性使得資產(chǎn)保有和財富分配的兩極分化

　　過于強(qiáng)烈的房地產(chǎn)投資品特性所引發(fā)的個問題是資產(chǎn)保有和財富分配的兩極分化。

　　頭先是，土地所有者與土地使用者之間財富分配的兩極分化。在當(dāng)今中國，地方政府是先進(jìn)的土地所有者，在地價高漲的情況下，這種所有者身份為地方政府提供了源源不斷的資產(chǎn)性收入，相反，土地使用者，無論是商業(yè)用地還是住宅用地的使用者，都不得不承擔(dān)土地價格高漲的成本。這一關(guān)鍵性區(qū)別成為政府部門與非部門之間財富分配兩極分化的一種較重要的機(jī)制。

　　據(jù)初步統(tǒng)計，2009年全國通過土地招拍掛實現(xiàn)的出讓價款高達(dá)1.5萬億，相對于2008年的9070億上漲了65%，這種的財富獲取機(jī)制造成土地所有者與使用者之間嚴(yán)重的收入分配不公。

　　其次是不同區(qū)域、不同城市之間財富分配的兩極分化。由于城市化進(jìn)程在不同區(qū)域、不同城市之間存在巨大的差距，地價上漲的分布在區(qū)域性上是極不平衡的。這樣以來，并非所有的地方政府都能均等地享受到土地資產(chǎn)溢價的收益。2009年北京、上海、深圳和杭州的平均地價分別是7582、10338、11607、19533元，而武漢、重慶、西安和沈陽等二線城市的平均地價僅為2535、2143、2424和1885元，同時，一線城市的地價上漲率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過二線城市。

　　這樣以來，不同區(qū)域的地方政府所享受的土地資產(chǎn)收益存在巨大的差距，考慮到地方政府土地出讓收入的大部分用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，那么這種財富分配機(jī)制一定程度上惡化了區(qū)域之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。

　　再者是有房者與無房者之間財富分配的兩極分化。房價高漲的情況下，在一線城市保有房產(chǎn)的家庭與二、三線城市保有房產(chǎn)的家庭之間、有房者與無房者之間，資產(chǎn)和財富的差距被嚴(yán)重拉開，從而在不同家庭之間產(chǎn)生資產(chǎn)保有的兩極分化。

　　（三）過于強(qiáng)烈的房地產(chǎn)投資品特性成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的障礙

　　擴(kuò)大內(nèi)需一直是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和宏觀政策較重要課題之一。然而反觀現(xiàn)狀，擴(kuò)大內(nèi)需的一個較主要的方面就是增加對住宅的消費，以及與住宅相關(guān)的市政工程與公共服務(wù)投資支出。目前，即使與世界發(fā)達(dá)國家相比，中國家庭的消費生活水平應(yīng)該說已有明顯進(jìn)步，然而在居住生活方面，卻與發(fā)達(dá)國家甚至許多新興國家都存在很大的差距，其中的重要原因是地價與房價高漲，基于此，家庭收入的絕大部分預(yù)算不得不花費在購購住宅上，或者將收入的絕大部分用于儲蓄以備未來的購房支出，由于多數(shù)家庭仍未滿足改善性住房需求，因此房價高漲、儲蓄持續(xù)增加、消費持續(xù)下降成為同一問題的三個方面。從初步的相關(guān)性分析結(jié)果來看，房價每上漲一個百分點，儲蓄率會提高近0.5個百分點。

　　三、房地產(chǎn)需求從投資需求向向消費主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)條件初步顯現(xiàn)

　　從多個層面的情況判斷，當(dāng)前實現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變的基礎(chǔ)條件已初步顯現(xiàn)。

　?。ㄒ唬┩恋赝瞥雠c成交數(shù)量明顯上升，地價上升預(yù)期得到抑制

　　土地有效供給的增加是抑制地價與房價上漲預(yù)期的必要條件。從中國指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)看，近期（6.28-7.04）監(jiān)測的20個主要城市共推出土地211宗，環(huán)比增加115%，推出土地面積1162萬平方米，環(huán)比增加112%。成交面積480萬平方米，環(huán)比增加98%。同時，由于土地供給的大幅度增加，這20個城市土地成交均價降幅十分明顯，環(huán)比下降49%。

　　（二）房屋供給量上升與成交量下降，抑制房價上漲的預(yù)期

　　從供給方面的因素看，目前北京、上海、深圳和廣州的住宅可售套數(shù)分別是91412、40551、23060、37655套，按照較近的消費進(jìn)度，這四大城市的庫存消化周期將分別是14、5、17.5、7個月。

從需求方面的因素看，新一輪調(diào)控以來，一線城市以及全國各主要城市的成交量已經(jīng)大幅度萎縮，僅從6月份的數(shù)據(jù)看，四大一線城市的成交量同比下滑約在65%--75%之間。

　　因此，從房地產(chǎn)市場供給與需求的基本情況，我們可以判斷，一線城市的房價上漲預(yù)期已初步得到抑制。

　　（三）緊縮的信貸政策將嚴(yán)厲抑制投機(jī)性需求

　　頭先，2009年底M2同比增速創(chuàng)下歷史高點，但是2010年以來信貸投放大幅度回落，并且在連續(xù)3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和公開市場回籠資金的沖擊下，M2增速已經(jīng)持續(xù)、快速下滑，連續(xù)6個月累計回落近9個百分點。如果采用“M2-實際GDP增速-CPI”這個指標(biāo)來衡量當(dāng)前貨幣市場的寬松程度，那么到目前為止，貨幣市場持續(xù)收縮，已經(jīng)接近歷史平均值即5%左右的水平。

　　其次，居民中長期消費貸款和個人按揭貸款的減少意味著家庭正在經(jīng)歷去杠桿化，投機(jī)性需求可能在一些局部城市會陸續(xù)離場。截至5月份，居民中長期消費貸款與按揭貸款保持了一致性下降趨勢，其中較4月份新增中長期消費貸款下降330億，按揭貸款較4月份累計同比下降了13個百分點。除非三、四季度信貸政策有年放松，否則未來個人按揭貸款將保持下降趨勢，投機(jī)性需求將持續(xù)萎縮。

　　四、去庫存周期：投資主導(dǎo)向消費主導(dǎo)轉(zhuǎn)化進(jìn)程中的估值調(diào)整

　　市場供給與需求結(jié)構(gòu)的逆轉(zhuǎn)、緊縮性信貸政策對價格上漲預(yù)期的抑制意味著在當(dāng)前的情況下，房地產(chǎn)從投資屬性主導(dǎo)，逐步轉(zhuǎn)型到消費品屬性主導(dǎo)正在成為政策努力引導(dǎo)的目標(biāo)之一，而去庫存是完成這種轉(zhuǎn)化和短周期調(diào)控的重要觀察階段。

　?。ㄒ唬┤齑嬷芷谡{(diào)整下，房地產(chǎn)行業(yè)趨勢性成長機(jī)會降低

　　頭先，去庫存的階段通常表現(xiàn)為量縮價滯，估值處于動蕩調(diào)整期。在當(dāng)前環(huán)境下，去庫存是房地產(chǎn)需求向消費主導(dǎo)轉(zhuǎn)化的起步，而去庫存的階段通常表現(xiàn)為量縮價滯：在這一階段，從開發(fā)商的角度看，在資金流的緊縮達(dá)到臨界水平之前，沒有降價銷售的動力，從購房者的角度看，由于房價下跌趨勢沒有形成，或者下跌預(yù)期不明朗，只有部分自住性需求或改善性需求開始釋放。

　　在去庫存調(diào)整時期，房地產(chǎn)板塊出現(xiàn)巨幅波動，從新一輪調(diào)控開始，資本市場上的房地產(chǎn)板塊指數(shù)已連續(xù)大幅度下調(diào)。綜合來看，板塊較2

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